在概率的世界中找到自己的游戏：中国大类资产投资2024年报的底层启示

年鉴的旅行与四人围炉：中国版SBBI大类资产年报再度起航

2025年早春，知行小酒馆录音间迎来了久违的热闹场面。主播羽白、有知有行创始人兼《无人知晓》主理人孟岩，与有知有行大类资产研究团队核心主创——晨星前全球首席投资官陈鹏博士、高级宏观研究员金栋齐聚一堂。四人同台的契机，正是为了兑现去年此时许下的郑重承诺：如期发布《中国大类资产投资2024年报》。

在美国成熟资本市场，由伊博森（Ibbotson）创立的SBBI（Stocks, Bonds, Bills, and Inflation）年报历经半个多世纪，被无数投资专业人士奉为洞察金融资产长期风险与回报规律的奠基之书。然而在中国本土市场，长期以来缺乏一份客观、完整、经得起学术推敲的大类资产全景历史档案。

许多普通投资者在面对A股市场的牛短熊长时，极易陷入迷茫与虚无主义，怀疑A股究竟是否存在底层规律。这期播客正是以这份厚重的工具书为蓝本，用扎实的本土长周期历史数据，回答那些长期萦绕在投资者心头的灵魂拷问。

股权风险溢价的客观铁律：A股长期究竟能不能为投资者赚钱

面对‘A股长期究竟能不能赚钱’的普遍疑问，陈鹏博士给出了极其明确且由严谨数据支撑的肯定结论：从大类资产的长期维度看，中国股市不仅能赚钱，而且其历史长期年化复合收益率显著超越了国债与银行存款。

陈博士阐释了现代金融学中最基础也是最重要的基石概念——股权风险溢价（Equity Risk Premium, ERP）。在市场经济中，企业进行实际生产经营承担着经营风险、市场竞争风险与宏观衰退风险；如果股权资产无法在长期提供高于无风险国债的超额回报，那么任何理性的资本都不会流向实体产业与二级市场。

虽然A股在特定短周期内（如三年甚至五年）经常出现深幅调整或横盘震荡，但只要拉长到十年、二十年的宏观跨度，股票类资产总能凭借企业未分配利润的内生复利再投资，给予耐心投资者丰厚的风险补偿。那些断言‘A股完全没有复利’的观点，往往是将‘上证指数的加权编制缺陷’或者‘追涨杀跌的择时亏损’，错误地等同于整个资产大类的底层收益。

个股收益的右偏陷阱与幸存者偏差：为什么单押个股大概率沦为炮灰

在2024年报中，研究员金栋主导开展了一项针对A股历史上所有上市个股年化收益率的宏观统计研究，得出了令许多散户投资者触目惊心的震撼结论：个股投资的收益分布呈现极其极端的‘正偏态（右偏）’长尾分布。

数据显示，A股绝大多数股票全生命周期的复合年化收益率表现极为平庸，其中位数甚至大幅跑输宽基指数；市场上极少数表现极其耀眼的伟大企业（如贵州茅台、格力电器、腾讯等），凭借上百倍的涨幅拉高了整个市场的平均数。

羽白与金栋指出，普通投资者常常陷入严重的‘幸存者偏差’误区：每天打开自选股软件，总能看到一两只股票拉出20%的涨停板，于是产生了一种‘如果我精挑细选就能轻松发家致富’的巨大认知幻觉。然而从概率论来看，靠个人眼光去精准押中那极少数大牛股的概率，在统计学上微乎其微；单押单一个股，不仅要承受毁灭性的黑天鹅暴雷风险，最终复合收益率大概率落入平庸的左侧区间。

资产配置是唯一的免费午餐：马科维茨组合理论与分散化力量

既然选个股如同大海捞针，普通投资者究竟该如何破局？陈鹏博士重温了诺贝尔经济学奖得主哈里·马科维茨的至理名言：‘资产配置是投资世界中唯一的免费午餐。’

马科维茨现代投资组合理论证明，将两类或多类收益预期良好但‘价格波动不完全相关甚至负相关’的资产组合在一起，可以在不降低组合长期预期回报的前提下，显著平滑整个组合的净值波动率并削减非系统性下行风险。这种通过数学协同降低波动的魔力，是任何单一资产所无法独自实现的。

年报通过详实回测展示：如果一个投资者不盲目单押某一只热门股票，而是构建一个包含宽基指数基金（股票类）、优质国债与信用债（固收类）以及适度海外资产与黄金的多元化配置矩阵，他在过去二十年不仅能稳稳收获中国经济发展的β红利，更能避免在熊市底部因心理承受崩溃而恐慌割肉。分散投资保护的不仅仅是钱包，更是投资者最脆弱的心理承受防线。

2024年报重磅新增专题：黄金的历史底色、避险属性与配置价值

2024年度大类资产年报最大的亮点之一，是首次将‘黄金（Gold）’作为一个独立的大类资产类别进行了全面而深刻的历史量化复盘。近年来随着全球地缘摩擦加剧与逆全球化蔓延，金价屡创历史新高，国内大众掀起了狂热的买金浪潮。

金栋在节目中剖析了黄金极其独特的双重属性：一方面，它不产生任何股息与利息现金流，其持有成本是无风险利率；但另一方面，作为数千年人类文明共识的终极货币与信用锚，黄金在极长历史周期中展现出卓越的‘抗法币购买力贬值’能力，尤其在法币主权信用受损、恶性通胀或地缘极端动荡时期，具有不可替代的对冲避险功能。

然而，陈鹏博士也特别提醒听众切勿神化黄金。年报长期数据显示，黄金在长达十几甚至二十年的时间里也会出现剧烈的实际购买力缩水（如1980至2000年代长达二十年的大熊市），其年化波动率丝毫不逊于权益类资产。理性配置黄金的正确姿势，是将其作为整个家庭资产组合中占比5%到15%的压舱石与极端风险对冲剂，而非在高位全仓投机押注。

在概率的世界中心如止水：孟岩的个人投资进化史与终局思考

播客接近尾声时，《无人知晓》主播孟岩分享了自己长达二十年的投资心路历程。他坦言，早年在做个人投资者时，自己也曾像无数散户一样每天盯盘、热衷于挖掘冷门大牛股、甚至一度在短期内获得了惊人的超额业绩，自诩为投资奇才。

但随着年龄的增长与经历牛熊洗礼，他深刻意识到：那些曾经的所谓暴富奇迹，本质上只是自己偶然碰上了历史时代的‘异常值’（Outlier），若将运气误当成能力并持续放大赌注，最终必然会被均值回归的概率铁锤无情碾碎。如今的孟岩，虽然依然每天关注市场动态，但内心早已‘心如止水’。

孟岩感慨道：投资本质上是在一个充满随机性与不确定性的概率世界中，选择玩一场属于自己的游戏。如果你非要玩那种‘试图买在最低点、卖在最高点、年年追求翻倍’的零和博弈游戏，你注定要与全市场的专业机构残酷肉搏，终日饱受贪婪与恐惧的折磨；而如果你选择玩‘承认无知、大类配置、接受长期概率优势、陪伴优秀企业成长’的非零和游戏，你不仅能够收获踏实的财富增长，更能在生活中找回内心的宁静与自由。

把故事放回时间里。

1. 1926年起

   美国Ibbotson SBBI确立

   美国伊博森团队开启股债汇胀大类资产历史数据长期追踪，奠定现代投资组合实证基石。

2. 1952年

   马科维茨投资组合理论发表

   提出分散投资与有效前沿，数学证明资产配置是投资唯一的免费午餐。

3. 2024年初

   首份中国大类资产年报发布

   有知有行团队发布本土首部完整记录大类资产历史数据的专业年鉴。

4. 2025年3月

   2024年报上线并新增黄金专题

   小酒馆四人同台发布最新版年报，系统加入黄金长期回报与个股收益右偏实证研究。

5. 长期未来

   理性投资理念本土普及

   推动本土个人投资者从个股投机思维转向资产配置与概率致胜的长跑思维。

谁，推动了这个故事？

• 陈鹏博士指导并共同完成中国大类资产投资2024年报的量化实证研究 →金栋
• 陈鹏博士携手创办有知有行，致力于推动中国大类资产配置与长期投资普及 →孟岩
• 孟岩播客同门与投资知己，探讨在概率世界中放下妄念的从容心法 →羽白
• 陈鹏博士承袭并发展现代资产配置理论，将其应用于中国本土市场实践 →哈里·马科维茨

大类资产配置对冲非系统性风险与捕获长期溢价机制

1. 01

   长期溢价形成

   实体企业承担经营风险创造实际利润，通过权益资产提供股权风险溢价（ERP）。

2. 02

   收益右偏分散

   通过宽基指数化配置覆盖极少数超级牛股，避开个股暴雷与中位数跑输陷阱。

3. 03

   资产相关性对冲

   组合配置固收债权与零息黄金，在权益大熊市与极端流动性冲击中提供反向平滑。

4. 04

   定期动态再平衡

   被动执行‘卖出涨多资产、补仓低估资产’，纪律性锁定收益并克服追涨杀跌。

5. 05

   心理账户稳态

   平缓的净值回撤大幅降低投资者精神内耗，保障资金能坚守至均值回归周期。

这些词，其实不难懂。

SBBI (Stocks, Bonds, Bills, and Inflation)

衡量股票、长期债券、短期国库券和通货膨胀四类资产历史长期回报的经典研究框架。

股权风险溢价 (ERP)

股票类资产为补偿投资者承受的高波动与不确定性，相比于无风险债券所提供的额外超额回报。

收益正偏态 (右偏分布)

收益分布中大部分样本处于较低水平，极少数极端高收益样本拉高整体均值的统计学分布形态。

马科维茨有效前沿

在同等预期收益率下风险最小、或在同等风险水平下预期收益最高的资产配置组合集合。