股票已经发出来了，为什么还要造一个交易所

承包改善经营，却没有回答全部产权问题

节目接着国企承包改革讲起：把经营交给有能力的厂长，可以调动积极性，但经营者使用的资产仍属于国家。短期完成合同与长期维护资产之间，可能出现不同目标；合同是否公平、工人是否受益，以及国家同时作为所有者和管理者的角色，也都需要进一步处理。

股份制改革在这样的背景下发展。乡镇企业、知青就业组织与部分国企先后探索集资入股，形式并不完全一样。早期试点很多首先为了筹钱，而不是已经建立成熟的公司治理。拿到一笔资金是眼前成果，谁拥有权利、怎样监督经营则是更长的工作。

一张赠送的股票，把过户问题摆上台面

1986年纽交所负责人访华，得到上海飞乐音响股票，发现票面登记的不是自己名字，又专程到上海办理过户。这个细节把股票与普通纸币区分开来：持有一张纸，并不必然意味着登记上的股权已经转移，所有权需要规则和手续确认。

早期股票还带有保本、付息、可退股等承诺，与后来人们理解的股票存在差别。印得完整、像一份正式凭证，也不等于权利安排已经成熟。营业部的柜台与黑板是最初的交易条件，却让大家开始实际处理买卖、登记和流通，而不只讨论一个抽象概念。

北京的研究者，先把市场画成能讨论的方案

张小斌从投资与金融考察中看到，风险投资需要退出渠道；他与王岐山等人讨论国内证券市场。随后王波明、高西庆等有海外工作经验的人参与，把交易制度、法律与监管的问题带进研究。方案不是一个人写几页材料，而是资金、场地、讨论与专业知识共同形成。

研究者后来以联办等形式推进，中央有关会议支持研究，也要求谨慎、低调、按条件发展。筹备工作涉及部门分工，银行与证券该不该分开成为重要问题。北京早期设想最终没有按原方案落地，但知识与人员后来参与其他地方建设，研究并没有随着一个计划暂停而完全失去作用。

上海要把金融能力变成改革的实际入口

上海已有股份制试点、柜台交易和证券公司，开发浦东又需要更大的融资渠道。朱镕基推动筹建交易所，专门小组绕开部分日常层级，集中处理审批、设施和制度问题。筹备者仍需要专业协作，市长支持可以解决电话线路等障碍，却不能代替交易规则的设计。

联办与上海方面对谁做了多少工作的回忆不同，本文保留这种差异，不替各方裁定功劳。手势还是电脑派单，也不是表面热闹与否的小选择：价格和数量错了，谁承担错误？经过测试选择电脑处理，是把讨论落实为可运行的具体系统。

深圳先有拥挤市场，再被迫补上交易规则

深圳企业缺资金，股份制与股票发行发展较快。最初买卖双方到发行企业办理过户，后来交给证券公司，仍难承受不断增加的交易。人们在网点外举牌找买家，不同网点报价不同，中间人可以赚差价，纸质股票又可能遭涂改、冒用或非法交易。

交易热情不等于市场效率。全国投资者带钱涌入，当事人的时间、财产与安全都被放进缺乏统一规则的环境里。对深圳筹备者来说，交易所不是先立一个象征性机构，而是要把已经存在的交易集中起来，形成可靠的报价、成交与过户安排。

系统能运行，还要有人承担让它运行的责任

王健、禹国刚等筹备者条件有限，借人员、办公地点和经费，向联办与香港同行学习。蓝皮书和交易办法涉及流程、管理与市场规划，专业工作并不因班子规模小就能省略。但系统完成以后，部门意见、审批与既有利益仍让开业多次推迟。

节目大量引用当事人回忆，其中对阻力来源有鲜明判断，不能都当作已经独立证实的结论。最后市领导支持先试营业，深圳于1990年12月1日开始运行；上海12月19日开业。深圳后来获得批准并在1991年7月正式揭牌，试营业与正式身份分别解决了实际交易与行政认可的问题。

认购抽签的公平设计，遇到现实执行失控

1992年市场热情提高，新股供不应求，深圳计划发售500万张认购抽签表，凭身份证购买并限制一人持证数量。规则希望让更多普通人参与，却也让身份证租借、代排队和跨地区聚集变得有利可图。纸面上一个证对应一张表，不等于机会最后平均落到每一个人手里。

大量人排队后，有网点很快售罄，黄牛却持有多张表，舞弊疑虑与情绪一起爆发。现场拥挤、受伤和冲突说明，发行安排不仅是金融计算，还是容量、监督、沟通和秩序问题。中签概率也不是收益保证，来排队的人对暴利的预期不能写成客观承诺。

平息现场以后，监管制度仍要继续补

深圳用追加认购额度与严查舞弊应对危机，时间紧迫又缺印刷条件，最后先印可换多张抽签表的兑换券，让承诺能够在次日执行。节目通过李浩等人的回忆展示决策与物流：宣布解决办法，只完成了第一步，还得有纸张、印刷、配送和销售组织把它做出来。

这场风波也推动独立专业监管的讨论。1992年国务院证券委员会及证监会成立，但机构建立不等于职责、人手和地方体系立即完备，后面仍逐步调整。市场在发行、交易与监管之间形成相互依赖：任何一环缺乏可执行的规则，热情和融资需求都可能转成新的秩序风险。

把故事放回时间里。

1. 1980年代前期

   股份制试点逐渐出现

   集资与企业改革形成股票发行的基础，权利与形式仍在探索。

2. 1986年

   上海柜台交易与赠股过户

   小规模交易出现，股权登记与转让成为实际问题。

3. 1987—1988年

   证券市场研究方案形成

   国内改革参与者与海外专业人士共同讨论交易所和监管设计。

4. 1989年

   联办筹备推进

   以研究组织形式推动证券市场工作，原北京设想随后受环境影响暂停。

5. 1990年12月

   沪深交易场所开始运行

   深圳1日试营业，上海19日开业，两者身份和节点须分别理解。

6. 1991年7月

   深交所正式开业

   此前已试运行半年多，正式揭牌是另一个制度节点。

7. 1992年8月

   深圳新股认购风波

   集中排队、舞弊疑虑与冲突暴露发行及监督缺口。

8. 1992年10月

   证券监管机构成立

   国务院证券委员会与证监会形成新的监管安排，后续继续完善。

谁，推动了这个故事？

• 张小斌共同讨论证券市场，并支持研究组织与方案推进。 →王岐山
• 王波明海外专业经验与国内方案结合，共同参与早期市场研究。 →高西庆
• 王波明联办专业方案与上海筹建工作发生联系，具体贡献有不同回忆。 →朱镕基
• 王健向市领导汇报深圳系统与市场问题，争取试营业支持。 →李浩

融资需要怎样一步步逼出完整市场

1. 01

   企业先筹到钱

   发行股权使更多资金进入企业，但投资者不一定愿意永远持有，转让需求随之出现。

2. 02

   分散买卖出现摩擦

   过户慢、报价各异、凭证风险和人为操作扩大，需要集中系统与公开规则。

3. 03

   交易增长要求监管跟上

   发行机会分配和执行舞弊不能只靠撮合解决，还需要明确职责、监督与责任制度。

这些词，其实不难懂。

股份制

将企业资本分为股份并形成相应权利安排；有股份不意味着企业治理自动完善。

一级市场

发行股票等证券、由发行主体筹集资金的市场环节。

二级市场

投资者之间转让已发行证券的环节；一次转手一般不是发行企业又筹到一笔钱。

过户

按照登记规则确认证券权利从原持有人转到新持有人的手续。

认购抽签表

节目中1992年新股发行的参与凭证，买到表不等于必定获配股票，更不等于保证赚钱。